本文摘要：（陈诉出品方/作者：华安证券，刘万鹏）焦点看法已往 10 年化工行业履历全面扩张和全面去产能两轮周期已往十年,中国化工行业履历了两轮周期。第一轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供应侧革新，调 整下跌的驱动因素是商业冲突。总体而言，化工行业的供应侧履历了 全面扩张和去产能两个阶段，陪同需求的变化周而复始。

（陈诉出品方/作者：华安证券，刘万鹏）焦点看法已往 10 年化工行业履历全面扩张和全面去产能两轮周期已往十年,中国化工行业履历了两轮周期。第一轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供应侧革新，调 整下跌的驱动因素是商业冲突。总体而言，化工行业的供应侧履历了 全面扩张和去产能两个阶段，陪同需求的变化周而复始。

未来 10 年化工行业总体驱动力是创新未来十年，我们认为化工行业驱动因素与前两轮周期都纷歧样，总体 驱动力是创新。我国化工行业或履历两个生长阶段：第一阶段是结构 性发展阶段，各赛道头部企业感受到“3060”碳中和答应的压力，抢 在“十四五”期间快上产能。但化工行业各种指标天花板下降，产能 扩张的空间和意愿或泛起错配，在创新门路上的既得者继续受益；第 二阶段是高质量生长阶段，靠近“3060”碳达峰阶段，我国化工审批 和环保政策或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，勉励入口替 代产物的生长。这种高质量生长动力只有创新。

就 2021 年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的时机并存，且 化工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化 工品价钱有望维持较高景气度。从供应侧恒久推荐创新周期和资本周期时机我们将化工产物投资计谋分为三类：供需周期、资本周期、创新周期， 并首推创新周期和资本周期。创新周期中蕴含着超恒久投资时机，主 要来自竞争优势的决议因素。

创新型公司的竞争优势是人才优势，其 生长界限是治理的界限。创新型公司凭借有效激励、卓越治理和连续 创新，打造难以撼动的技术优势、成本优势和服务优势，在全球市场 攻城略地。创新型公司的订价计谋类似医药中的 Big Pharma，对差别 产物线的投资节奏和未来自由现金流贴现，股权价值更高。资本周期既有一定水平的普适性，又具备较长的周期跨度和可预见性， 是比力好的投资偏向。

我们认为最关键的还是寻找低成本的资本扩张， 只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成 本结构，超额盈利下降。值得一提，在注册制大配景下，更多满足资本周期的新股进入二级市 场，因此新股的投资时机具有挖掘价值。

从需求侧寻找 2021 年两阶段投资时机我们认为明年的收支口结构分为两个阶段。第一阶段，疫苗接种尚未 普及，外洋产能保持停产或低开工率，全球供应错配依旧，外洋需求 依然是出口拉动产物高景气度的支撑。这阶段受益产物是以钛白粉、 维生素、TDI、聚合 MDI、环氧乙烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为 代表的全球竞争的化工品。第二阶段，随着疫苗接种普及，外洋产能复工复产，我们判断疫情结 束供应侧会优先于需求侧反弹，在一定水平抑制中国产物的出口。

这 阶段受益产物是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、草铵膦、氨纶、制冷剂等为代表的中国主导的化工品。此外，有些行业生长在疫情期间只是暂时被中断，恒久看这些行业的 生命周期很长，与宏观经济的相关度低。永生命周期的行业包罗医疗、 农业、食品饮料、军工等。在永生命周期工业链上游化工和质料公司 也具备需求上的稳定和连续性。

另外，政策是行业生长驱动力之一，在尺度升级历程中，下游新的需 求被引发，工业链焕发新生。对于尺度升级的赛道，其发展性与宏观 经济相关度低。1 已往 10 年化工行业履历全面扩张和全面去产能两轮周期；未来 10 年化工行业总体驱动力是创新已往十年,中国化工行业履历了两轮周期，每轮周期的驱动因素差别。

第一 轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过 剩产能。这轮周期的启动是因为下游基建、地产、汽车、消费电子等重工业投资热情 的高涨，拉动了上游原料的需求，导致化工品价钱处于高景气度。同时，在化工 品高景气度利诱下，以及资本市场高流动性助推下，化工行业进入群雄乱舞阶段， 资本开支大幅提升。

此外，在“十二五”期间对化工行业全面勉励生长的配景下， 化工行业新进入者激增，据我们跟踪统计的 31 种化工品已往十年到场者变化发 现，2011-2013 年期间 27 种化工品有新企业进入，11 种化工品的新进者凌驾既 得者数量。这种“平均化”的资本扩张带来供应侧的严重过剩。2014 年第二季度起，竣事了节后库存周期的化工品价钱开始暴跌。2014 年 11 月沙特大幅下调油价，打响价钱战，给本就不堪一击的价钱再泼冷水。

这轮下 跌一直连续到 2016 年第一季度，在供应侧革新的铁腕下才竣事。总结下来 2011- 2015 年这一轮周期是需求拉动资本扩张，过热扩张带来供应过剩，过剩产能引发 价钱大跌。第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供应侧革新，调整下跌 的驱动因素是商业冲突。

这轮周期的启动来自供应侧革新和环保趋严，而需求并没有因为供应收缩而 下降，化工品因此引爆了涨价行情。在这轮上涨中一方面环保不达标的产能永久 退出竞争；另一方面环保政策抑制了行业“平均化”投资的势头。化工行业的资 本开支泛起分化，具备显着成本优势的企业在“全周期”投资，而边际高成本产 能只能随行就市。

化工行业未再泛起以前大干快上的局势，行业资本开支稳步上 升。2016 年开启的上涨周期虽然没有发生产能扩张的问题，却引发了经销商囤货 的热情。这为厥后连续两年的去库存下行周期埋下了隐患。

原来一片大好局势，在 2018 年二。

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