本文摘要：申银万国公布投资研究陈诉，评级: 增持。公司通告定向增发预案，拟收购嘉兴中华化工。公司拟以 25 元向两家合资企业定向增发不凌驾 2000 万股，召募资金不凌驾 5 亿元，用于收购嘉兴中华化工 72%股权；转让价款暂定为 9.792 亿元（全部权益估值 13.6 亿元），不足部门由公司自筹或向兄弟投资提供乞贷；中华化工 2011 年净利润 9906万元。 全球香兰素市场约 2.5 万吨，应用领域广泛、下游高附加值产物潜力辽阔。

申银万国公布投资研究陈诉，评级: 增持。公司通告定向增发预案，拟收购嘉兴中华化工。公司拟以 25 元向两家合资企业定向增发不凌驾 2000 万股，召募资金不凌驾 5 亿元，用于收购嘉兴中华化工 72%股权；转让价款暂定为 9.792 亿元（全部权益估值 13.6 亿元），不足部门由公司自筹或向兄弟投资提供乞贷；中华化工 2011 年净利润 9906万元。

全球香兰素市场约 2.5 万吨，应用领域广泛、下游高附加值产物潜力辽阔。香兰素（vanillin，又名甲基香兰素、香草醛）和乙基香兰素是重要的广谱食用香料，具有香荚兰豆香气和奶香味，在配制香精香料时起到增香、调香、定香的作用，主要用于种种食品、日化、化妆品，在医药、饲料、农业领域也有广泛应用；香兰素也是重要的有机合成中间体，用于二次开发高附加值的下游产物。嘉兴中华化工的香兰素产销量排名全球第一，市场占有率约40%，技术工艺领先。

中华化工现在拥有约 1 万吨的产能（其中甲基香兰素 6000-8000 吨，乙基香兰素 1000-2000 吨），2011 年“久珠”牌香兰素产能 1.12 万吨、销量 9099吨，在业内排名全球第一，占据约 40%市场份额，享有一定的订价权。中华化工 1988 年起研发香兰素，2008 年全面接纳第二代“乙醛酸法”和 DCS自动控制一连工艺制备香兰素，在实现技术升级、提高效率、降低成本之外，还能大幅淘汰三废排放、提高产物质量。

我们认为随着产能扩张、毛利回升、下游高附加值产物开发（如异香兰素、藜芦醛等），以及收购后与兄弟科技的协同效应（客户渠道），中华化工的净利润将在 2011年基础上保持较快增长。定增收购方案架构合理， 将显着增厚EPS。公司定向增发不凌驾 2000 万股 （摊薄 19%），拟以 9.792 亿元现金购置中华化工控制人朱贵法及其关联方的 72%股权（整体股权估值 13.6 亿元），对应静态 P/E=13.7 倍。

剩余 28%股权主要由公司现有的治理团队持有，我们认为这是较好的控制风险和业务激励机制。在模拟合并假设下，2011 年备考净利润将从 5128 万元增至 12,258 万元，增发完全摊薄后 EPS 将从0.48 元增厚至 0.97 元。

强和谐重申“增持”评级。基于公司现有业务，我们预测 2011-2013 年EPS=0.48/0.91/1.20 元；若中华化工的增发收购顺利完成，我们守旧测算 2012-2013 年增发摊薄后的 EPS 将上调至 1.39/1.81 元。我们看好兄弟科技收购中华化工后，形成维生素、皮革化学品、香兰素三大精致化工业务的行业职位和生长前景，继续维持增持评级，建议投资者努力关注。

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